――2020年杰克逊霍尔全球央行年会述评

  8月27日至29日,由美国堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会正在举行。杰克逊霍尔全球央行年会素有“全球央行政策晴雨表”之称,本次会议主题为“展望未来十年:对货币政策的启示”。2020年以来,新冠肺炎疫情席卷几乎所有国家,全球央行开启史无前例的货币宽松浪潮,政策空间极限收窄,风险与挑战空前上升。在这一关键时点上,全球央行重新审视货币政策框架,探寻未来十年方向与路径,具有重大意义。主要关注点与思考如下:

  第一,经济增长与实际利率趋势性降低,货币政策有效性受到制约。过去十余年,全球经济增长低于潜在趋势水平,尚未真正走出困境,其影响因素众多,但根本在于技术扩散放缓。从供给角度来看,市场集中度大幅上升,劳动生产率增速降低,收入分配恶化,致使商业活力和实际利率长期下行。观察美国市场排名前1%的大公司,其拥有更多的专利和更高的利润份额,而行业内前沿公司与“落后”公司之间的劳动生产率、收入分配差距正在加速扩大,进入壁垒上升,这造就了技术专利层出不穷而经济增长却持续低迷的困局。从需求角度来看,全球范围内生育率下降,发达国家面临严重的人口老龄化问题,新产品、新模式接受意愿和能力下降,致使技术革新与扩散动力减弱。经济增长与实际利率趋势性降低,使得货币政策有效性受到制约,传统货币政策框架已难以发挥预期效果。

  第二,即使新冠疫情结束,货币政策也难返归途,不得不重新审视与调整。2020年,新冠肺炎疫情彻底打乱主要央行货币政策节奏,全球开启史无前例的货币宽松浪潮。从央行视角来看,货币政策面临的挑战可以分为两个阶段,一是疫情期间着力充分抵消其负面冲击,二是疫情后稳妥适当调整货币政策立场。目前,第一阶段货币政策“组合拳”总体有效,对于稳定市场、促进信贷供应、支撑经济复苏具有一定的积极作用。然而,第二阶段央行货币政策将面临严峻考验。一方面在于疫情的负面影响是长期而深远的。相较于短期冲击,疫情的负面效应更多地在于将重塑家庭、企业的思维决策与行为活动。人们凭借过往经验评估风险,即使疫苗研制成功、新冠疫情结束,也将对消费、投资等活动以及实际利率产生长期抑制作用,对货币政策调控构成挑战。另一方面,经历一轮急速政策扩张后,各国央行普遍已处于政策利率下限,通胀走向及预期极为关键,可能不得不重新调整货币政策框架,在多目标之间取得平衡。此外,各国央行也面临不同的挑战,如欧洲央行强调高质量、协调一致的财政立场的重要性,加拿大央行重视预期引导与沟通方式等。

  第三,美联储货币政策框架发生重大转变,将就业指标提到更高优先级。针对此次更新的《长期目标和货币政策策略声明》和美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的阐述,有两点重大变化值得关注。一是关于就业,美联储对就业目标的表述由此前充分就业的“偏离”程度(双向)改为“不足”程度(单向,无上限);二是关于价格稳定,美联储将此前的2%长期通胀目标调整为在一段时期内平均通胀目标控制在2%。在新的框架下,美联储打破了长期以来对通货膨胀率的上限控制,试图最大程度改善劳动力市场与就业水平。本次美联储货币政策框架调整总体符合市场预期,此前关于平均通货膨胀的可能性已被市场研究和讨论。长期来看,美联储对于通胀和就业指标的同时“宽松”,并将就业改善提到更高优先级,这意味着在经济形势不发生本质性改变的情况下,低利率的货币政策环境将长期持续存在。然而,此次政策框架调整的实质效果有待验证。平均通胀目标框架虽然有助于将通胀预期锚定在更接近2%的水平上,用未来的“余额”补偿过去的“差额”,在不用降息的情况下达到降低实际利率的效果,但是如果市场遵循相同的逻辑,以实际利率作为判断货币政策松紧的指标,那么该政策措施也存在失效的可能。

  (点评人:中国银行(行情601988,诊股)研究院 赵雪情 邹子昂)